2014年GDP的增速分析

      2014年GDP的增速基本處于7%-7.5%的區(qū)間波動(dòng)，7.5%被市場(chǎng)看成政府刺激經(jīng)濟(jì)的指導(dǎo)紅線。從季度數(shù)據(jù)來(lái)看，三季度是低點(diǎn)，但經(jīng)濟(jì)實(shí)際上從一季度開(kāi)始已經(jīng)放緩，較13年四季度直接下降0.3%。主要原因是投資的大幅下滑。2014全年宏觀經(jīng)濟(jì)最為流行的一個(gè)詞當(dāng)屬“新常態(tài)”。按照官方定義，經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”是指經(jīng)濟(jì)增速?gòu)母咚僭鲩L(zhǎng)轉(zhuǎn)為中高速增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)，第三產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)需求逐步成為主體，城鄉(xiāng)區(qū)域差距逐步縮小，居民收入占比上升，發(fā)展成果惠及更廣大民眾。增長(zhǎng)動(dòng)力從要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。
　　經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”也將是未來(lái)一段時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大背景?；谶@個(gè)大背景，我們對(duì)2015年的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的前提假設(shè)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自經(jīng)濟(jì)本身的自我調(diào)節(jié)能力。
　　1、房地產(chǎn)投資增速可能回落至9%
　　先看投資，投資一直被認(rèn)為是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)引擎，短期而言，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的快慢直接影響著經(jīng)濟(jì)增速，從構(gòu)成來(lái)看，固定住投資主要由三大塊構(gòu)成：基建、房地產(chǎn)和制造業(yè)。近幾年，房地產(chǎn)投資影響經(jīng)濟(jì)最甚。2009年至2013年，房地產(chǎn)投資增速基本保持在16%以上，一般都超過(guò)20%。但從14年開(kāi)始，受人口紅利拐點(diǎn)和房地產(chǎn)調(diào)控繼續(xù)收緊的影響，房地產(chǎn)投資迅速下滑，直接拉低整個(gè)固定資產(chǎn)投資增速，拖累經(jīng)濟(jì)。14年房地產(chǎn)投資增速有望回落至12.5%。展望未來(lái)，雖然貨幣寬松有望維持，降息也會(huì)降低開(kāi)發(fā)商負(fù)擔(dān)，潛在購(gòu)房者將提高住房銷售，然而從當(dāng)前的庫(kù)存狀況來(lái)看，開(kāi)發(fā)商當(dāng)前關(guān)注的是消耗地產(chǎn)庫(kù)存，而非增加投資，因此我們認(rèn)為，2015年房地產(chǎn)投資的增速仍然下降，但下降的幅度收窄，房地產(chǎn)投資增速可能回落至9%。
　　2、固定資產(chǎn)投資增速約12%左右
　　房地產(chǎn)投資下降的同時(shí)，政府為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，基建仍然是政策主要著力點(diǎn)。高鐵、道路、水利工程等成為2014年重點(diǎn)投資領(lǐng)域，主要目的也是為對(duì)沖房地產(chǎn)投資下滑風(fēng)險(xiǎn)。14年一季度因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速下滑，基建投資加快，同樣的故事也發(fā)生在四季度。2015年房地產(chǎn)投資下滑趨勢(shì)不變的情況下，基建領(lǐng)域的增速仍然有望保持高位，預(yù)計(jì)基建投資的增速大約在15%。
　　制造業(yè)投資是一個(gè)內(nèi)生指標(biāo)，主要還是與企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期有關(guān)，經(jīng)濟(jì)下行的背景下制造業(yè)投資并不會(huì)上升。因此，根據(jù)房地產(chǎn)投資和基建投資增速估計(jì)2015年固定資產(chǎn)投資增速約12%左右。
　　3、消費(fèi)品零售總額的增速約12%
　　2014年政府政策意愿是通過(guò)刺激消費(fèi)來(lái)彌補(bǔ)投資的不足，但實(shí)際情況是社會(huì)消費(fèi)還有進(jìn)一步下滑的趨勢(shì)。消費(fèi)主要受到兩個(gè)因素影響：一是可支配收入，二是邊際消費(fèi)傾向。按照消費(fèi)的主體來(lái)分，消費(fèi)可分為居民消費(fèi)、廠商消費(fèi)和政府消費(fèi)。政府消費(fèi)被劃歸為政府購(gòu)買，我們所說(shuō)的三公消費(fèi)屬于政府消費(fèi)范疇。從影響因素來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)下，居民和廠商的可支配收入下降，即使存在棘輪效應(yīng)，在連續(xù)三年的宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，居民和廠商消費(fèi)很難保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。近幾年居民消費(fèi)和廠商消費(fèi)的上升增長(zhǎng)動(dòng)力更主要受到消費(fèi)傾向提高影響，表現(xiàn)為消費(fèi)升級(jí)。政府消費(fèi)則受到三公消費(fèi)的沖擊繼續(xù)疲軟，在政府反腐力度不減的當(dāng)下，三公消費(fèi)沖擊短期可能難以回落，這會(huì)影響到政府消費(fèi)。
　　展望2015年，整體經(jīng)濟(jì)水平下滑趨勢(shì)并未改變，但降息有望提高居民可支配收入，因此居民消費(fèi)水平降低幅度估計(jì)不大，而消費(fèi)升級(jí)也會(huì)對(duì)居民消費(fèi)起到刺激作用。另外，明年的反腐影響邊際弱化，三公消費(fèi)的影響下降，政府消費(fèi)有望企穩(wěn)?？傮w來(lái)看，我們認(rèn)為消費(fèi)增長(zhǎng)穩(wěn)定，大幅增長(zhǎng)或大幅下降的可能性均不大，這與消費(fèi)的特性有關(guān)。預(yù)計(jì)2015年社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速約12%。
　　4、外需會(huì)繼續(xù)向好
　　2014年總體上外需比較穩(wěn)定，但歐美經(jīng)濟(jì)運(yùn)行并不穩(wěn)定。美國(guó)QE大幕落下之際，全球流動(dòng)性變化更加不確定。美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)超出預(yù)期，加息預(yù)期強(qiáng)烈。歐洲經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步分化，特別是歐洲央行在寬松貨幣的政策上，雷聲大雨點(diǎn)小，讓歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇困難。我們認(rèn)為，2015年歐洲央行將進(jìn)一步寬松貨幣，歐洲經(jīng)濟(jì)從2015年有望開(kāi)始向好。美國(guó)加息的時(shí)點(diǎn)雖然具有很強(qiáng)的不確定性，但我們相信美聯(lián)儲(chǔ)將通過(guò)前瞻性指引讓世界經(jīng)濟(jì)提前調(diào)節(jié)?？傮w上我們?nèi)匀徽J(rèn)為2015年外需會(huì)繼續(xù)向好，這對(duì)中國(guó)出口是重要拉動(dòng)。另外，人民幣匯率在2015年可能先貶值后升值，全年保持穩(wěn)定。據(jù)此，我們判斷2015年出口增速大約在8.5%。進(jìn)口增速與內(nèi)需有關(guān)，2015年進(jìn)口增速大約在5.5%。
　　所以根據(jù)主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，我們預(yù)測(cè)2015年GDP的增速大約在7%左右，四個(gè)季度的增速分別為7.1%、6.9%、7%和7.1%。經(jīng)濟(jì)增速放緩的同時(shí)，2015年的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善，預(yù)計(jì)第三產(chǎn)業(yè)的比重有望達(dá)到50%。
　　5、央行可能會(huì)繼續(xù)采取降息政策
　　2015年流動(dòng)性最大不確定性在于美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)。理論上，加息會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)，套息資本外逃加劇。從目前的狀態(tài)來(lái)看，外匯占款趨勢(shì)性減少，這種趨勢(shì)預(yù)示著未來(lái)外匯占款將嚴(yán)重影響貨幣投放量。但是我們傾向于認(rèn)為，流動(dòng)性雖然存在不確定性，卻有望平穩(wěn)過(guò)度。一方面，聯(lián)儲(chǔ)采取前瞻性指引政策，引導(dǎo)全球資本流動(dòng)。當(dāng)加息成為現(xiàn)實(shí)后，實(shí)際上的沖擊可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期。
　　另一方面，2015年經(jīng)濟(jì)下行，通縮加劇的背景下，一旦流動(dòng)性受到?jīng)_擊，央行可能連續(xù)進(jìn)行非線性的快速降準(zhǔn)對(duì)沖(400bp以上)。因此，我們認(rèn)為2015年貨幣供應(yīng)量仍較穩(wěn)定，M2增速大約在12%左右。按照對(duì)M2和外匯占款的估計(jì)，央行也可能會(huì)繼續(xù)采取降息政策，利率整體水平有望最終下降100bp以上。